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  股价到底为什么会上扬或下跌?相信许多人都想问这个问题,公司的管理营运良好或政府政策支持,或者是技术进步等等都是原因,但有个答案或许更接近交易的本质,也就是有人买跟有人卖。一直以来,技术分析有着一个相对于基本面分析的优势,那就是能囊括更多的非理性行为因素。

  诺贝尔经济学奖得主,行为经济学家Robert Shiller曾做过一个实验,探讨人们是如何交易股票的,结果答案很简单,也就是追高杀低。事实上,大部分的投资人对于十年后的产业动态根本毫无概念,所以技术面很多时候才能更好的发挥作用。

  若以看基本面进场的交易者就称为“投资”,而看技术面进场的交易者就称为“投机”,其实并非是足够精确的描述。所谓的投机者与投资者,都同样是对于市场订价有着敏锐嗅觉,并以此来赚取价差。其行为大致上都是买进被低估的资产,卖出被高估的资产,仅此而已。

  尽管许多仰赖技术分析投资人被认为是在做投机交易,但有趣的是,作为技术分析鼻祖的查尔斯亨利道(Charles Henry Dow)认为,其建立的股市价格理论,也就是大名鼎鼎的道氏理论并非是用于投机,甚至也不算是辅助投资的工具,而是彰显股市的晴雨表。

  先来谈谈查尔斯其人。他可说是金融新闻服务的创始人,创立了著名的《华尔街日报》并担任首位编辑,更在1895年创立了道氏工业平均指数,且此指数更被查尔斯用于研究股市的趋势。不过查尔斯道其实仅仅是在描述投机行为,并加以总结,且道氏理论也称不上是严谨的专著,而是众多他个人发布在《华尔街日报》上社论的合辑。

  华尔街日报、道琼工业指数以及道氏理论的开创者Charles Dow。(Source:See page for author[Public domain],via Wikimedia Commons)

  原本另一位投资大师S.A.Nelson想请查尔斯将其思想编撰出书,但他一直没有同意,所以Nelson自己引用了其文章,并出版了《股票投机基础》一书。而在1902年末,查尔斯道逝世后,才有《华尔街日报》的记者将其见解正式编撰成一本《投机初步》,道氏理论一词才正式出现。不过,一般所称的道氏理论,其实是查尔斯道、威廉姆皮特汉密尔顿与罗伯特雷亚,三人共同的研究成果,此思想由后两人继承并发扬光大。

  道氏理论从对市场数据的观察中发展出了三个核心思想,三重运动原理、相互验证原则和投机原理,并解构了五大定理。可以说举凡后来的波浪理论、甘氏理论、市场趋势、价量关系、形态学、葛兰碧八大法则等各种技术分析方法,也都奠基于道氏理论的想法。

  此理论真正宝贵的所在,不是用于对股价的预测能力,而是背后隐含的经济学原理,及投资哲学。道氏理论可说是一种探讨证券市场运动的经济理论。其被视为投机的原因,主要是因为这个理论并不在意公司的营运,也不在意经济的环境,因为这个理论是以K线图来量化出交易者在市场上的行为,并以此拥有预测能力,尽管查尔斯并不强调这件事情。。

  道氏理论的第一定理认为,证券及任何市场都有三种趋势,短期、中期及长期趋势,且这三种趋势必然同时存在,彼此的方向更可能是相反的。例如有A、B两人同时对一档股票进行操作,一个做多一个做空,然而到底谁会赚钱?答案其实端赖于两者的交易策略,都可能是赚钱的。

  投资者,通常在意的是长期趋势,相对而言,投机者就不那么在意。不过中期与短期趋势都仍处在长期趋势之中,唯有明白两者在长期趋势中的位置,才能从中获利。且事实上,进行短期操作仍然有利于长期投资。

  举例来讲,一个长期的投资人,可以在与长期趋势相反的次级折返走势中适度的放空,并且以之扩大手上的筹码,或是利用短暂的跌势,寻找更好的进场时机,放大获利。当然投机者可能略有不同,其最在意的可能是中期趋势,心态虽然不同于投资者,但辨识趋势变化的基本原则相当类似。

  道氏理论将股市趋势主要分为三种,黑色线段为长期趋势,红色为中期修正走势,橘色为短期小型折返走势。(Source:科技新报)

  之所以说,投资与投机分野渐渐淡薄,就是因为现今单纯的买进及长期持有策略在专业交易中已然少见,毕竟在修正走势中持有多头,并看着利润逐渐消失,似乎是一种无谓的心理折磨,且像专业经理人也有相当大的业绩压力。

  第二定理则将市场整体的主要趋势分为多头与空头,罗伯特雷亚曾经对道琼指数的历史走势进行研究并归类,但有趣的是,其结论与现代的研究结果并没有太大的不同。

  尽管横跨一个世纪,但研究发现,包含次级折返走势的幅度与期间,无论是多头与空头市场的资料型态,及分布状况,除了资料点的多寡外,大致上仍是相同的。此研究奠定了,技术分析的科学基础,也就是历史总在重复,人心其实未变。

  可以说,就算现代技术及商业环境已有很大的变化,但人类在证券市场中的行为并未有太大的改变,并加深了运用统计学来对市场进行风险分析及价格预测的准确性。

  不过自资讯科技普及,及电脑程序交易的盛行之后,值得注意的是中期趋势的波动性有所增加,也因如此长期投资的获利相对被抑制,投资与投机开始慢慢靠拢。

  不过在此强调,道氏理论认为基本面仍然重要,因为无论是多头还是空头市场的形成,仍然来自基本面的有利或负面因素。第三定理指出,像空头市场会历经三个主要的阶段。

  首先,市场参与者不再期待股票可以维持高价。其次,为反应经济状况与企业盈余的衰退而出现卖压,最后连健全的股票也受到失望性卖压,不论公允价值如何,投资人开始急于变现。

  若由统计数据来看,从前一个多头市场的高点算起,空头市场跌幅的平均数约为29.4%,其中75%的跌幅介于20.4%至47.1%之间。而空头市场通常持续1.1年,75%是介于0.8年至2.8年之间。

  而第四定理表示,多头市场也是如此,首先,人们对于未来的景气回复信心;其次,股票开始对公司盈余改善产生反应;最后,出现投机热潮,股价明显飙涨。

  而从统计上看,由前一个空头市场的低点起算,多头市场的价格涨幅平均为77.5%,多头市场的持续期间平均为2.33年,其中有75%长度超过1.8年,大多介于1.8与4.1年之间。

  最后,道氏理论也讨论了中期趋势,尤其是次级折返走势,又称为修正走势。基本上是指与长期趋势相反的中期走势,大约会折返前次走势的33~66%。也常常会被误会为是长期趋势的反转,这也是对市场投资人而言,非常具有挑战性的难题。

  被誉为华尔街终结者的交易大师Victor Sperandeo也表示,若要判断中期趋势是否为修正走势时,需要观察量价关系,研究修正走势之历史机率统计资料,市场参与者的普遍态度以及各企业的财务状况,甚至是联准会的政策以及其它各种因素。

  而且,无论如何都会多少带有交易者的情绪及主观看法,所以要判断是否为修正走势,抑或是主要趋势的结束,基本上是很难判断的。

  目前的研究认为,除了折返幅度外,修正走势持续的时间约在3个星期至3个月之间,还有价格的变动速度也具有明显的特征,可以说相对主要趋势来讲,在修正走势持续期间暴涨暴跌的现象更加频繁。罗伯特雷亚曾这么譬喻,修正走势的重要性就在于让股市释放压力,不管是超涨还是超跌,以积蓄更多的力量。

  还有小型折返走势又与修正走势不同,其持续的期间不会超过两个星期,且不影响长期趋势。但其实总归来讲,光中期走势就以难测,道氏理论对短期而言更是乏力,尽管后来衍伸出了,许多如波浪理论及型态学等分析技术,但本质上越短期的股价越随机,且越难预测。

  事实上,尽管道氏理论在技术分析中拥有不可抹灭的地位,其揭橥了市场的结构及特性,奠定了投机理论的基础。但在实际运用中,仍然有相当多的不足,甚至被认为其基于对历史数据的统计结果只是在马后炮,准确地来讲,其有信号延迟的现象,很难令投资人抓到好的买卖时机。。

  道氏理论也经常令投资者疑惑不定,因为当新的主要趋势开始时,在短期之内未必是清楚和正确的,且对中期趋势帮助甚少,就同前文所述,道氏理论在这方面的表现,还是需要丰富的个人经验及其他理论的补充。而且在波动性更高的修正走势中,交易者也未必能够很好的遵循纪律,而这也是波动性的来源之一。

  正确的来讲,道氏理论只是一种指示股市主要趋势走向的技术。尤其是在短期内的预测,基本上没什么太大的用处。不过在如今被动指数投资当道的情况下,重新学习道氏理论,或许可有更好的应用以及新的领悟。


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