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  很多人都在说最近价值投资的春天来了,从5178点到现在有22个月,再过两个月就两年了,在这期间市场下跌了40%,但是有很多价值股,涨了接近50%。为什么会有这样大的分化呢?这其实就是体现了价值投资的力量。 价值投资的力量来自两个方面:第一,来自低估。即使是在5178点的时候,我们也看到市场上仍有一批股票的价值没有被充分体现。最典型的就是白酒和家电,基本上是过去两年表现最好的板块。第二,来自我们所投资的这些公司本身要具有不断创造价值的能力。
  
  我们做价值投资,把时间拉长,总是赚两方面的钱:一方面赚的是企业低估的钱,这个是市场过度悲观、市场情绪化定价所带来的机会。另一方面,赚的是企业成长的钱,是管理团队不断地为股东创造价值、创造新的收益的来源。 过去这22个月,特别是过去这一年,我们看到很多价值股在不断地上涨,也不断地创新高,越来越多的人会开始觉得想要抱团。我们一直在说一句话:弱水三千但取一瓢。五年前我还在公募基金的时候曾经做过一个研究,把A股当时2000多只股票做了系统的梳理,然后把其中最有竞争力的30只股票挑出来,取名叫“优势30”。那30只股票就包含了茅台、五粮液、美的、格力、招行、万科等一批这样的公司,大家都可以说它是蓝筹股、白马股,生意也不复杂,但是过去五年累计的收益是非常惊人的。这也体现了价值投资随着时间的推移,优质的公司能够不断地创造新的价值。但是站在今天这个时点,越来越多的人开始号称他是价值投资者,越来越多的人觉得一定得买这些行业龙头。但这时候,我们反而在想要退一步,做一点冷静的思考。
  
  在过去12个月中,有很多价值低估的钱其实已经被赚完了。典型就像许多白酒原来是13、14倍的估值,到现在25倍的估值,基本合理了。往后再看三年,你必须要依靠企业成长的力量。这并不代表我们要放弃价值投资、要转向成长投资。其实价值和成长它一直是投资这枚硬币的两个方面。我在2014年曾经出过一本书——《投资中最简单的事》,其中有一章是“便宜是硬道理”。为什么当时我们一直强调便宜是硬道理呢?因为当时有一批股票确实非常便宜,而且它的便宜是一种叫做不需要成长的便宜,就是相对于它现在的存量本身就很便宜了。回头看,在2012、2013年,当时有一批股票其实也就3、4倍的市盈率,即使没有成长,公司仅维持存量的现金流、存量的利润、存量的资产、存量的品牌、产品、渠道,这也是一个非常低的估值。对这些行业龙头,市场当时体现了非常悲观的观点。但是今天情况已经有所改变了。我们依然强调估值、品质、时机是投资的三要素,时机这个东西我认为95%的人是没法把握的。
  
  来看估值,在今天要在A股市场中寻找到特别低估的股票,比起2012、2013、2014年,甚至比起2015年5178点的时候都更难。为什么呢?因为很多优秀公司的价值已经被市场认识到了。 为什么我们今天要开始看企业成长的力量?目前市场对于中国宏观经济的观点有很大的分歧,部分投资者对中国的经济还是比较悲观的。从2011年到2015年,中国经济经历了五年的休整和缓慢的调整期,从2016年中开始,我们就看到用电量开始加速,到下半年我们看到PPI指数在四年的负增长之后突然转正,这是一系列值得我们关注的信号。当然许多投资者也争论,说宏观经济到底是反弹还是反转。我认为中国经济是一个航空母舰,一般来讲要么趋势不发生转变,一旦趋势转变的话不会在短时间内又反转回去,这是不符合经济规律的。所以,我们做投资很多时候需要一些对经济的把握,但更多的时候其实需要的只是一些常识。 对我们来讲,之前我们有一批很喜欢的A股上市公司,但是他们的估值已经慢慢地趋于合理。所以为什么我们现在更多到港股、美股去投资,这是很自然的,我们要以最低的价格买到最优质的公司。
  
  就像港股,我们有一家重仓的公司,当时我们买的时候300多亿的市值,去年业绩增长50%,今年还增长50%,明年能够增长30%以上。这个股票在我们买的时候如果按照2017年的估值大概是3.5倍市盈率。虽然这个行业并不好,是一个竞争比较激烈的行业,但我们要赚的是这个企业的成长带来的价值。在2012到2015年的下半年,我们都可以找到市场错杀的机会,因为有时候大家在炒各种新兴产业,各种转型成电影的、转型成手游的、或者转型成虚拟现实和人工智能的公司,总是会有许多的伪成长和伪价值投资者。但在今天我们看到又有一批新的蓝筹在成长。有些传统的蓝筹也不错,我不认为他们是高估的,他们的估值是合理的,如果投资,我认为还是能够有一个不错的收益,能比债券要好,也能比很多讲故事的、炒概念的股票要好。 在今天我们更关注的是一些新的机会,比如物流、安防等行业。这些行业有很多投资标的其实不在A股,可能在海外。比如A股有很多物流公司,其实估值都挺贵的,虽然行业增长很快每年增速有50%,但是我们觉得找不到特别好的投资标的,但海外有可能有。 在今天,A股市场不见得有那种特别便宜的股票。
  
  市场在5178点时还有一小部分股票是严重低估的,但是在今天大部分股票它即使低估,低估的程度也不是特别多。也有很多人说你为什么不赚波段的钱,因为A股也有很多概念和各种主题,但是我们觉得作为一个投资人,还是要有一些社会责任。为什么说市场以价值投资为导向会更好,因为它其实是一个指挥棒,这是给企业家一个信号,资本市场的定价应该是企业家的向导,你应该是让这些真正把生意做大做强的企业,才能够享受大的市值。如果投资者只是做投机、炒作的事情,会有很多企业家会觉得我只需要做市值管理、只需要做并购重组、只需要转型和某个新鲜的概念搭边,那么长远来看,整个实体经济就越来越差,市场就不会有价值投资的土壤。 为什么很多人说现在是价值投资的春天?我们也观察到,其实在中国的资本市场也有一些结构性的变化。一方面,会有一批非常优质的龙头企业,就像我们五年前找的“优势30”。为什么五年前能够找到这些企业,要么是因为它的商业模式特别好,就比如白酒,一把米一斤水卖你五百块,而成本可能五十块。商业模式特别好,然后消费者又有黏性,如果换一个品牌的酒,消费者可能就不习惯。所以首先是商业模式好。其次是行业格局清晰。比如家电,像白色家电中的空调,其实是个简单的制造业,但为什么他们的净利润率很容易做到10个点,销售很容易做到一千个亿,因为它的行业格局好,中国14亿人,两家公司占60%的市场份额,而且他们的竞争力不只是中国的第一名,将来可以成为世界的第一名。
  
  将来在制造这个领域,家电、手机,甚至在过去18个月我们一直探讨的港股的汽车股,我们看到自主品牌的崛起,这是中国产业升级到达一定水平之后的必然结果,这些就是格局。当然汽车行业的格局还不好,汽车还只能够赚一个我们叫做窗口期的钱,本身行业模式也不够好、行业格局也不够好。但是过去18个月,很多自主品牌的汽车涨得很好,因为它到了一个爆发期,就像过去五年中国的电子行业。其实传统的电子制造业不是一个具有好商业模式的行业,你要先投一大堆钱做厂房、设备,最后去竞标,如果苹果不把订单给你,你所有的资本投资就打水漂了,就算你拿到这个单可能只能做三五年之后又换新的材料、新的技术了。所以很多电子公司是以产业转移、技术进步、进口替代,以这种爆发式的订单增长,这就是一个行业格局。 所以,大家在讲价值投资的春天,其实也是中国的消费升级和产业升级达到一定的水平之后,行业龙头获得更多的定价权,行业的格局变好了,技术水平提高了,这个是最重要的,这是价值投资的春天到来的第一大原因。
  
  第二大原因,是有一批很优秀的投资人。而且因为经过中国基金业二十年的成长,确实有一批很优秀的价值投资人成长起来。我们高毅资产今天也很高兴又拿了2个金牛奖,现在我们已经有5个基金经理曾经拿过金牛奖,累计拿过14个金牛奖,包括3个五年金牛奖和2个十年金牛奖。其实在中国是非常缺乏长期投资者的,即使像保险公司,它的寿险的保单可能久期是二十年、三十年,但他们的投资也一样是一年、两年的维度,所以真正的长期投资人只有社保。但是我们在过去一年多,我们也发现越来越多的投资人愿意锁定投资期限,我们也拿了很多大的委托资金,他们愿意锁定三年、五年。最近我们也有锁定八年的投资者,二级市场的产品锁定八年,也会有投资人愿意,基本上超过普通的PE公司了。过去一两年,我们发现,这些很多都是大的家族或者大的企业,他们真的是以做企业的眼光来做投资。
  
  所以到了今天,价值投资,再加上有很多QFII的资金也进来,A股的市场其实正在发生结构性的变化。从投资标的、投资管理人,再到客户,这三个元素都在转向价值投资的发展,也正是因为这三个元素的变化,所以你发现低估的股票就越来越少。 从2012到2015年的下半年,我们发现有一批很好很优质的股票真的被低估很厉害,但今天仅靠寻找这些优质资产被低估的股票是不够的,具有优质资产的好股票其实它的价格都已经是合理的,你必须要找到能够创造增量的价值的股票。
  
  我们为什么今天强调企业成长的力量。当然在香港市场还有很多存量资产是被低估的。我们曾经买过150亿的地产股,当时他手中的存量有3000万平米的一、二线土地,在上海和北京就有300万平米土地,整个公司在2016年卖了1000多亿的房子,今年销售目标2000多亿。所以港股我们就拿存量低估的汽车和地产,不同的市场它有不同的结构。但是在今天的A股,因为又有一批的价值投资者也好、价值投机者也好,一批抱团取暖的投资者来投,我觉得其实在今天这些股票的估值是合理的。我们更需要的是要找那些长远来看能够创造价值的企业,而不能够只是简单的因为什么热就买什么。有一批人觉得最近价值投资热他就买价值股,我认为这些人是最终挣不到钱的。只有静下心来把产业、把公司研究透了,能够知道这些公司它真正三年后、五年后会是什么样子,这些才是我们的目标。


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